V.Apreciación jurídica
Con su cuestión prejudicial, el órgano jurisdiccional remitente pregunta, en el fondo, sí o en qué circunstancias el pago de dividendos a los empleados que son directivos de una sociedad de gestión de fondos y que al mismo tiempo, directa o indirectamente, son accionistas de dicha sociedad debe ser configurado de modo que se ajuste a lo que, en materia de políticas de remuneración sólidas aplicadas a los gestores de fondos, se establece, en particular, en las Directivas 2009/65 y 2011/61.
En efecto, en el litigio principal, el MNB, en su condición de autoridad de supervisión de la sociedad de gestión demandante y por lo que respecta a dichos pagos, ordenó a esta que ajustara su política de remuneración a dicha normativa, además de imponer una multa por la supuesta infracción.
Con arreglo al artículo 13, apartado 1, de la Directiva 2011/61 (relativa a los FIA) y al artículo 14bis, apartado 1, de la Directiva 2009/65 (relativa a los OICVM), los fondos de inversión o las sociedades que los gestionan deberán desarrollar y aplicar, para determinadas categorías de empleados, en particular para los altos directivos,(7) políticas de remuneración que sean acordes con una gestión sana y eficaz del riesgo y propicien este tipo de gestión. Ello requiere que dichas políticas de remuneración no induzcan a asumir riesgos incompatibles con los perfiles de riesgo, el reglamento o los documentos constitutivos de los fondos que gestionan, ni comprometan el cumplimiento de la obligación de la sociedad de gestión de actuar en el mejor interés de los fondos.
De este modo, estas disposiciones persiguen dos objetivos.(8) Por una parte, debe garantizarse la estabilidad de los mercados financieros, pues la asunción de riesgos excesivos puede implicar que se formen burbujas o una «valoración errónea» de títulos de alto riesgo. Por otra parte, deben protegerse los intereses de los inversores, pues pueden entrar en conflicto con los intereses de los gestores de fondos tanto desde el punto de vista del riesgo como desde el punto de vista de la sostenibilidad de las decisiones de inversión: este peligro puede resultar del hecho de que dichos gestores, a consecuencia de una remuneración basada en los resultados y configurada inadecuadamente, tengan un interés propio en obtener plusvalías a corto plazo en los fondos que gestionan.
El anexoII de la Directiva 2011/61 y el artículo 14ter de la Directiva 2009/65 contienen una serie de principios y criterios concretos que dichas políticas de remuneración deben respetar. Esto incluye, entre otras, disposiciones relativas al equilibrio entre los componentes fijos de la remuneración y los componentes basados en los resultados [véase la letraj) de ambas disposiciones] y disposiciones relativas al aplazamiento de los componentes basados en los resultados, así como acerca de las condiciones materiales para su desembolso [véanse, por ejemplo, las letrash), n) yo) de ambas disposiciones].
Pues bien, en opinión del órgano jurisdiccional remitente, es posible que estas disposiciones ni siquiera sean aplicables en el litigio principal, pues en cualquier caso, al menos formalmente, los dividendos no son pagados a los empleados en cuestión como contraprestación por los servicios que deben prestar en virtud del contrato de trabajo. Por el contrario, les son abonados debido a su condición de accionistas (privilegiados) de la sociedad de gestión. Por este motivo y según dicho órgano jurisdiccional, es posible que de antemano los pagos no estén comprendidos en el concepto de «remuneración» en el sentido de las disposiciones antes citadas.
A.Sobre el concepto de «remuneración» en el sentido de las Directivas 2009/65 y 2011/61
Ni las Directivas 2009/65 y 2011/61, ni la Recomendación 2009/384 de la Comisión, en cuyos principios se apoyan las Directivas,(9) contienen una definición legal del concepto de «remuneración». Solamente se desprende de ellas que las políticas y prácticas de remuneración incluirán los componentes fijos y los componentes variables de los salarios y los beneficios discrecionales de pensiones.(10)
Las Directrices de la AEVM,(11) adoptadas con base en las Directivas, precisan el concepto de «remuneración» en el sentido de que, en primer lugar, comprende todas las formas de pago o complementos salariales abonados por la sociedad de gestión o por el GFIA. En segundo lugar, según las Directrices, dicho concepto comprende cualquier importe pagado por el propio OICVM o por el propio FIA, incluida cualquier parte de las comisiones de gestión sobre resultados pagadas directa o indirectamente a favor de personal identificado (Performance fees), así como la participación en beneficios (Carried interest).(12)En tercer lugar, comprende cualquier transferencia de participaciones o acciones del OICVM o del FIA. Según dichas Directrices, todos los componentes mencionados de la remuneración tienen en común que son una contraprestación por los servicios profesionales que prestan los empleados de que se trata del GFIA o de la sociedad de gestión del OICVM.(13)
En estas circunstancias, parece efectivamente que abundan las indicaciones de que los pagos de dividendos como los controvertidos en el litigio principal no pueden estar comprendidos en el concepto de «remuneración».
Ahora bien, a este respecto resulta del punto 17 de las Directrices 2013/232, así como del punto 15 de las Directrices 2016/575, que los dividendos o las distribuciones similares que los empleados de que se trate reciben como propietarios de una sociedad de gestión no entran dentro del ámbito de aplicación de las Directrices «salvo si del pago de dichos dividendos se [deriva] una elusión del correspondiente reglamento de remuneración». El punto 15 de las Directrices 2013/232 confirma que los pagos de dividendos pueden constituir formas de eludir una política de remuneración adecuada y dar lugar a una utilización abusiva de la remuneración basada en los resultados. En ese sentido, también el artículo 14ter, apartado 1, letrar), de la Directiva 2009/65 establece que la remuneración variable no se abonará mediante instrumentos o métodos que permitan eludir los requisitos que establece dicha Directiva.
De este modo, las Directrices expresan que para la aplicabilidad de las normas de remuneración solo son relevantes los efectos de un pago esperado y no su denominación, algo que incluso es indiscutible si se atiende a la finalidad de estas disposiciones. En efecto, según los considerandos 1 a 5 de la Recomendación 2009/384 de la Comisión, al establecer políticas de remuneración se busca encauzar conductas.(14) Por consiguiente, cualquier mecanismo que pueda crear incentivos económicos potencialmente nocivos y, por tanto, inadecuados debe estar configurado de modo que se ajuste a lo que exige la solidez de la gestión de riesgos.
En consecuencia, la cuestión de si un pago de dividendos debe considerarse una «remuneración» en el sentido de estas Directivas no es determinante para resolver el litigio principal. En efecto, dicho litigio tiene por objeto la legalidad de la resolución del MNB por la que este requirió a la sociedad de gestión demandante que ajustara sus políticas de remuneración en lo que respecta al pago de los dividendos a las disposiciones nacionales que transponen las Directivas 2009/65 y 2011/61. Pues bien, estas últimas deberán respetarse en el fondo también cuando un pago de dividendos por medio de acciones (privilegiadas) a los altos directivos de la sociedad de gestión de los fondos de inversión de que se trate deba ser calificado como una elusión de las normas de remuneración.
B.Sobre la elusión de las disposiciones en materia de remuneración
El punto de partida para apreciar si se eluden las normas de remuneración debe ser, a su vez, la finalidad de dichas normas, como ya se ha expuesto en los puntos 33 y 34, así como en el punto 41, de las presentes conclusiones.
En ese sentido, deberá asumirse que se están eludiendo dichas normas si la configuración concreta de los pagos que no se abonan formalmente como «remuneración» aun así puede incentivar a los empleados en cuestión a adoptar, en la gestión de los fondos, decisiones incompatibles con los perfiles de riesgo, el reglamento o los documentos constitutivos de los fondos que gestionan o podría inducirlos a actuar contra los intereses de dichos fondos o de sus inversores. Ese tipo de incentivo no sería compatible con las normas de remuneración y, por tanto, tampoco debe poder crearse de un modo indirecto, mediante otro tipo de pagos.
Solamente a la luz del caso concreto podrá juzgarse si así sucede, algo que corresponde apreciar al órgano jurisdiccional remitente. No obstante, para proporcionarle una respuesta útil para resolver el litigio del que conoce, procede abordar los criterios que le corresponde examinar al proceder a dicha apreciación.(15)
Según el MNB, en el litigio principal existe un peligro de elusión de las normas de remuneración en la medida en que los empleados en cuestión, en su condición de accionistas (indirectos) de la sociedad de gestión, tienen un interés económico propio en que dicha sociedad obtenga a corto plazo los mayores beneficios posibles, de los cuales, una parte posteriormente les será repartida en forma de dividendos privilegiados. Afirma que, por tanto, tienden a correr riesgos particularmente elevados en las decisiones de inversión relativas a los fondos gestionados por dicha sociedad y a perseguir beneficios a corto plazo.
Ahora bien, las participaciones de las que (indirectamente) son titulares los empleados en cuestión de inicio solo implican que dichos empleados tengan un interés económico propio en que la sociedad de gestión tenga los mayores beneficios posibles, pues dichos beneficios determinan el volumen del reparto de dividendos que pueden esperar.
Sin embargo, los beneficios elevados de la sociedad de gestión no pueden asimilarse sin más a los beneficios generados por la inversión en los fondos de inversión gestionados. Por el contrario, a este respecto cabe imaginar situaciones muy diversas, dependiendo de las modalidades de organización y de funcionamiento de los diferentes fondos. Así, es frecuente que un fondo de inversión esté organizado en forma de fondo de inversión con activos segregados, cuya propiedad corresponde proporcionalmente a los inversores del fondo de que se trate y que estará separado por completo del patrimonio de la sociedad de gestión. Es cierto que normalmente una parte de los rendimientos de dicho fondo con activos segregados fluyen de algún modo hacia el patrimonio de la sociedad de gestión y de ese modo influyen en el volumen de los dividendos repartidos por esta. Sin embargo, en función de las condiciones de la inversión y de las modalidades de organización, también es posible que solo se deduzcan, a favor de la sociedad de gestión, cantidades fijas, destinadas a cubrir los gastos de personal y de gestión, que no dependen de la revalorización de los fondos o que se adeudan con independencia de dicha revalorización.
En ese sentido, el propio MNB admitió en la vista que puede haber situaciones en las que el derecho a percibir dividendos no incentive de manera significativa la toma de decisiones de inversión arriesgadas relativas a los fondos gestionados.
En consecuencia, la expectativa de recibir dividendos solo incentiva a que se persigan beneficios especialmente elevados y, por tanto, tal vez muy arriesgados respecto de los fondos gestionados por la sociedad de gestión cuando determina de un modo decisivo el volumen del reparto de dividendos.
Por consiguiente, procede examinar, en una primera fase, si el reparto de dividendos por la sociedad de gestión depende de tal modo de la revalorización de los fondos gestionados que a fin de cuentas implica incentivar una conducta de un modo similar a una remuneración variable o una remuneración basada en resultados (véase el epígrafe1).
En ese caso, para constatar si se eluden las normas de remuneración ya solo será pertinente la relación entre la sociedad de gestión y los fondos afectados. A tal efecto, en una segunda fase, procederá examinar si dicha relación presenta una configuración que se ajusta a los principios para la solidez de las políticas de remuneración (véase el epígrafe2).
1.Sobre la existencia de un incentivo relevante para una conducta
En el caso de autos, el Gobierno húngaro ha alegado en el procedimiento ante el Tribunal de Justicia que los rendimientos de la sociedad de gestión —que, en definitiva, condicionan su capacidad de repartir dividendos a los empleados en cuestión— están integrados por comisiones de gestión fijas y por una especie de comisión por resultados. Esta última comisión corresponde a un porcentaje preestablecido de una parte de los rendimientos del fondo de inversión en cuestión que sean superiores al rendimiento perseguido o establecido a tenor de las condiciones contractuales o el reglamento del fondo. Esta exposición en la vista no fue contestada por la demandante en el litigio principal.
Esta configuración, suponiendo que describa con acierto el funcionamiento de la sociedad de gestión demandante, extremo que corresponde determinar al órgano jurisdiccional remitente, se asemeja a un modelo de participación en cuenta.(16) La única diferencia parece radicar en el hecho de que la parte preestablecida del rendimiento no es pagada directamente por los fondos gestionados a los empleados en cuestión; en efecto, de ser así, sería indiscutible que los pagos están sujetos a las normas de remuneración.(17) Por el contrario, dicha parte del rendimiento se destina, en un primer momento, a la sociedad de gestión y solo se paga a los empleados en cuestión en un segundo momento, a través de los dividendos.
Pues bien, en realidad, este tipo de diseño, al igual que un modelo de participación en cuenta, parece ser adecuado para constituir un incentivo comparable al de una remuneración basada en los resultados. En efecto, una vez que la comisión por resultados ha entrado en el patrimonio de la sociedad de gestión, al menos una parte de la comisión se reparte en forma de dividendos a los accionistas, es decir, a los empleados en cuestión. A tal efecto y desde un punto de vista económico, la sociedad de gestión solo interviene como organismo pagador. Lo mismo se puede afirmar respecto de cualquier otra sociedad de capital interpuesta. De ello se deduce que el hecho de que el dividendo resultante del rendimiento superior se pague directamente a los empleados en cuestión o indirectamente a través de sociedades unipersonales interpuestas carece de incidencia sobre el hecho de que existe una conducta incentivada.(18)
Contrariamente a lo que alega la demandante en el litigio principal, en ninguna de esas dos situaciones es demasiado indirecta la relación entre la revalorización de los fondos de inversión gestionados y el reparto de dividendos. Ello es así con independencia de que los empleados en cuestión o las sociedades de capital que sean íntegramente propiedad de los mismos posean acciones privilegiadas con derecho preferente a dividendo o acciones con derechos de voto en la sociedad de gestión, algo que no pudo esclarecerse definitivamente en la vista. En efecto, en el primer caso, disfrutarán de una garantía de dividendo. En el segundo de los casos, en la medida en que los empleados en cuestión parecen ostentar conjuntamente más del 50% del capital social,(19) en cualquier caso tendrán el poder de decisión sobre el reparto de dividendos.
Sin embargo, sería precipitado apreciar que esta situación constituya per se una elusión de las normas de remuneración. En efecto, según el legislador, un interés económico propio en la revalorización de los fondos gestionados no constituye necesariamente un incentivo inadecuado para la conducta de los empleados gestores de los fondos de que se trate.
De hecho, el artículo 14ter, apartado 1, letram), de la Directiva 2009/65 y el anexoII, punto 1, letram), de la Directiva 2011/61 establecen expresamente que al menos el 50% de la remuneración variable será o consistirá en participaciones del FIA o del OICVM de que se trate u otros instrumentos con incentivos igualmente eficaces. La idea subyacente es que un interés económico propio en la revalorización del fondo, proporcionado por un derecho personal a una parte cuantificable del rendimiento, en principio constituye un incentivo deseable. Ahora bien, lo que antecede solo será aplicable si los intereses de los empleados en cuestión son, a este respecto, comparables a los de los inversores de los fondos.(20)
Por lo tanto, procede examinar separadamente, en una segunda fase, si mediante las modalidades concretas del pago se crea un incentivo adecuado para cierta conducta.
2.Sobre la adecuación del incentivo para una conducta
En la medida en que la sociedad de gestión intervenga únicamente como organismo pagador, dicho examen deberá efectuarse teniendo en cuenta las condiciones en las que la sociedad de gestión adquiere el derecho a percibir la comisión por resultados descrita en el punto 53. En efecto, el reparto de los dividendos a los empleados en cuestión no es sino su consecuencia.
A este respecto, el considerando 7 de la Directiva 2014/91 establece expresamente que los principios en materia de idoneidad de las políticas y prácticas de remuneración también deben aplicarse a los pagos efectuados por los OICVM a sociedades de gestión o sociedades de inversión. Esto se debe precisamente a que, en caso contrario, las normas de remuneración podrían eludirse simplemente interponiendo una sociedad de capital.
El análisis de los principios y criterios que figuran en el artículo 14ter de la Directiva 2009/65 y en el anexoII, punto 1, de la Directiva 2011/61 y se refieren a la configuración de la remuneración variable o basada en los resultados pone de relieve que precisamente pretenden aproximar los intereses de los empleados afectados a los de los inversores y garantizar que los empleados de que se trate también se vean afectados por posibles pérdidas y no participen únicamente en los beneficios. En efecto, de no ser así, el riesgo de sufrir pérdidas a raíz de una decisión de inversión, desde el punto de vista del empleado afectado, no tendría una relevancia directa para la cuantía de su remuneración. Ello entraña el peligro de que dichos empleados adopten decisiones incompatibles con los perfiles de riesgo, el reglamento o los documentos constitutivos de los fondos que gestionan o que sean contrarias a los intereses de los inversores.
A tenor de dichas disposiciones, se puede conseguir una alineación de los intereses, en particular, mediante períodos de aplazamiento oportunos aplicables a los pagos a los que dichos instrumentos dan derecho [véanse, respectivamente, las letrasm) yn)] o mediante plazos de retención a los efectos de su enajenación,(21) que se establecerán en función del período de tenencia de los títulos de los demás inversores. De este modo, se asegura de que una plusvalía a corto plazo, que volverá a volatilizarse durante el período de tenencia habitual de las participaciones del fondo en cuestión por parte de un inversor, no confiera una ventaja prematura y, por tanto, injustificada a los gestores de fondos afectados [véase también, a este respecto, la letrah) en ambas disposiciones]. Esto también puede lograrse aplicando los ajustes pertinentes que pueden llegar hasta la supresión de la remuneración variable en caso de que la revalorización de los fondos de que se trate no sea buena [en lo sucesivo, «internalización de pérdidas»; véase la letrao) en ambas disposiciones].
Además, equilibrar debidamente la remuneración fija y la remuneración basada en los resultados [véase, a este respecto, la letraj)] contribuye, por una parte, a que los gestores de fondos no dependan íntegramente de la remuneración variable, que fluctuará en gran medida según factores no influenciables en la evolución de los mercados. De ello se deduce que la remuneración fija debe retribuir suficientemente los servicios profesionales prestados, incluso en el supuesto de que la remuneración variable disminuya o se suprima por completo debido a una insuficiente revalorización de los fondos gestionados.(22) Por otra parte, de este modo se pretende garantizar que aun así se incentive efectivamente el rendimiento.
De la resolución de remisión no se desprende si mecanismos como los descritos en el punto 63 que antecede existen en el litigio principal. En el marco de su examen, el órgano jurisdiccional remitente debe atender, en particular, al período que hay que tener en cuenta para determinar si se ha superado el rendimiento objetivo y, en consecuencia, se ha generado a favor de la sociedad de gestión un derecho al pago de la comisión por resultados [véase, a este respecto, la letrah) en ambas disposiciones] o si se prevén períodos de aplazamiento [véanse, en este sentido, las letrasn) yo) de las respectivas disposiciones].
En efecto, este tipo de estructuras pueden asegurar que la comisión solo se abonará si la revalorización de los fondos a largo plazo lo justifica. Si, por el contrario, la comisión por resultados ya es exigible cuando el rendimiento objetivo se supera en una determinada fecha límite que ignora por completo el resultado del fondo tras expirar la duración contractual convenida, los intereses de los inversores del fondo y los de los empleados de que se trate no serán comparables en este aspecto.
En opinión de la demandante en el litigio principal, en cualquier caso, no puede considerarse de manera general que la expectativa del pago de dividendos incite a los empleados en cuestión a asumir riesgos excesivos o a corto plazo, pues están interesados en recibir de forma duradera dividendos de una cuantía adecuada. No obstante, como señala acertadamente el Gobierno húngaro, un modelo como el controvertido en el litigio principal(23) recompensa unilateralmente los resultados positivos. En efecto, si los fondos de que se trata no superan el rendimiento objetivo o incluso sufren pérdidas, simplemente no se pagará la comisión por resultados a la sociedad de gestión, lo que posiblemente implicará, según las circunstancias, que ese año también se omita el pago de dividendos. Pues bien, en ese caso, los empleados seguirán conservando su remuneración fija y, posiblemente, también una parte de su remuneración variable. Si se cumple en particular este último supuesto, extremo que corresponde verificar al órgano jurisdiccional remitente, podría darse a este respecto una insuficiente internalización de las pérdidas.
De forma añadida, los empleados de que se trata tan solo obtendrán un derecho al reparto de dividendos por la sociedad de gestión si el fondo supera las previsiones. De ello se deduce, a priori, que los empleados de que se trata solo estarán interesados en beneficios particularmente elevados de los fondos de inversión gestionados, lo que habitualmente implicará que presenten un elevado riesgo de sufrir pérdidas. Por lo tanto, esta circunstancia puede favorecer la asunción de riesgos excesivos, en particular si faltan estructuras como las descritas en los puntos 63 y 65 de las presentes conclusiones.
Por lo demás, el MNB insiste en la diferencia llamativa entre el importe total de los pagos por dividendos y el importe total de los pagos calificados de remuneración. Según la información proporcionada por el propio MNB, en 2017 el primer importe ascendió a aproximadamente diez veces el importe total de la remuneración y en 2016 incluso correspondió a casi 38veces el importe total de la remuneración.(24)
A este respecto, las Directrices de la AEVM sugieren que un fuerte desequilibrio entre la remuneración variable y la remuneración fija, o entre el importe total de los pagos por dividendo y el de la remuneración, como aquí sucede, también puede ser contrario, por sí sola, a las normas de remuneración. De hecho, al tal efecto consideran que un interés económico propio demasiado elevado de los gestores de que se trate en la revalorización de los fondos gestionados puede favorecer la asunción de riesgos excesivos. Consideran que existe ese tipo de interés en particular cuando hay una concentración excesiva de la propiedad de participaciones de un fondo gestionado en manos de uno de sus directivos.(25) Pues bien, esta idea parece extrapolable a una situación como la del presente asunto, en la que los empleados en cuestión podrían tener un interés demasiado importante en los beneficios de los fondos gestionados a causa de la extensión de su participación indirecta en los beneficios de estos.
Por consiguiente, si al examinar todas las circunstancias antes mencionadas el órgano jurisdiccional remitente concluye que las modalidades concretas de los pagos de dividendos podrían incitar a los empleados en cuestión a asumir riesgos excesivos o a actuar contra los intereses de dichos fondos y de sus inversores, debería declarar que se eluden las normas de remuneración.
3.Conclusión parcial
De las consideraciones anteriores resulta que el pago de dividendos a los empleados que son directivos de una sociedad de gestión de fondos y que al mismo tiempo, directa o indirectamente, son accionistas de dicha sociedad debe ajustarse a las disposiciones en materia de políticas de remuneración sólidas, si dicho pago, por sus efectos, puede conducir a que se eludan dichas disposiciones.
Esto presupone que la extensión del derecho a percibir dividendos dependa de la revalorización de los fondos gestionados de tal modo que implique incentivar conductas de un modo similar a una remuneración variable o basada en los resultados y que, por lo tanto, la sociedad gestora de fondos intervenga únicamente como organismo pagador. En esa situación, existirá una elusión si la participación de la sociedad de gestión de fondos en los beneficios de los fondos gestionados fuera, a su vez, contraria a las normas de remuneración. Ese será el caso, por su parte, cuando las modalidades concretas de dicha participación favorezcan la asunción de riesgos excesivos o cuando falten estructuras que permitan alcanzar un equilibrio razonable de los intereses de los incentivos creados y los intereses a más largo plazo de la sociedad de gestión, de los fondos que gestiona y de sus inversores.
C.Sobre la injerencia en los derechos de los accionistas por la aplicación a los pagos de dividendos de las normas de remuneración
Frente a esta conclusión, la demandante en el litigio principal aduce que el considerando 28 de la Directiva 2011/61 y el considerando 10 de la Directiva 2014/91 prevén que las disposiciones en materia de remuneración deben entenderse sin perjuicio del ejercicio pleno de los derechos fundamentales y de la legislación aplicable por lo que atañe a los derechos de los accionistas. Deduce de ahí que los pagos de dividendos percibidos por los empleados en cuestión debido a la condición de accionistas de estos no pueden estar sujetos a las normas relativas a las políticas de remuneración sólidas.
De inicio, procede admitir que la aplicación a los dividendos de las normas de remuneración puede conducir a una restricción de los derechos de los accionistas. A este respecto, de la jurisprudencia del Tribunal de Justicia se desprende que tanto la propiedad de acciones como el derecho a percibir dividendos que se deriva de la misma están protegidos por el artículo 17, apartado 1, de la Carta.(26) En particular, el Tribunal de Justicia ya ha declarado que el reembolso diferido o limitado de acciones en caso de que un accionista cause baja en la sociedad constituye una injerencia en el derecho fundamental a la propiedad.(27) En ese sentido, también determinadas normas de remuneración, como los regímenes relativos al aplazamiento, que modifican o limitan en el tiempo el derecho a percibir dividendos,(28) o los plazos de retención que prohíben la enajenación de acciones durante un determinado período,(29) deben considerarse injerencias en este derecho fundamental.
Ahora bien, en el caso de autos, el punto de partida para la aplicación de las normas de remuneración no es el reparto de dividendos, sino el pago anterior de la comisión por resultados a la sociedad de gestión.(30) Ciertamente, dicho pago condiciona el volumen de los dividendos; no obstante, el derecho a percibir dividendos no se ve limitado ni modificado por el hecho de que el derecho a la comisión por resultados de la sociedad de gestión esté sujeto a determinadas exigencias.
Pero incluso si se apreciara que la situación descrita constituye una injerencia en los derechos de los accionistas, no cabe deducir del considerando 28 de la Directiva 2011/61 ni del considerando 10 de la Directiva 2014/91 que dicha injerencia sea, en general, inadmisible.
Es cierto que la demandante en el litigio principal señala correctamente que las Directrices excluyen de forma expresa, en diferentes puntos, la aplicación de las normas de remuneración a los derechos derivados de la condición de accionista. Así, por ejemplo, el punto 16 de las Directrices 2013/232 precisa que los pagos efectuados a través de instrumentos de participación en beneficios no quedarán sujetos a las disposiciones relativas a las políticas de remuneración sólidas si representan un rendimiento prorrateado de una inversión realizada en el FIA por los empleados de que se trate. Sin embargo, esto se debe a que, en tal caso, los empleados de que se trate serán meros inversores en el fondo y, por consiguiente, sus intereses coincidirán con los de los demás inversores. En consecuencia, no es necesario limitar sus derechos como accionistas.
Ahora bien, la situación en el litigio principal es diferente: es cierto que, como accionistas de la sociedad de gestión, los empleados en cuestión en algún momento invirtieron en la misma; sin embargo, los rendimientos que por medio del modelo descrito en el punto 53 de las presentes conclusiones llegan a la sociedad de gestión y son repartidos en forma de dividendos a dichos empleados precisamente no han sido generados con dicho capital. Por consiguiente, no cabe excluir que a este respecto surja un conflicto de intereses que pueda inducir a los empleados en cuestión a asumir mayores riesgos en la gestión del capital de los inversores.
Pues bien, según reiterada jurisprudencia, cuando a causa de ese tipo de conflicto de intereses un gestor de fondos puede verse inducido a actuar contraviniendo los intereses de los inversores, la estabilidad financiera o la integridad de los mercados, el ejercicio del derecho fundamental a la propiedad puede ser sometido a restricciones. Para ello se exige que las restricciones respondan efectivamente a la consecución de los objetivos perseguidos y no constituyan, habida cuenta de dichos objetivos, una intervención desmesurada e intolerable que afecte a la propia esencia del derecho fundamental a la propiedad.(31)
Por lo que respecta al objetivo consistente en garantizar la estabilidad del sistema financiero, el Tribunal de Justicia ya ha resuelto que este es un objetivo de interés general y, por tanto, puede justificar, en principio, una restricción de los derechos de los accionistas.(32) Lo mismo debe poder afirmarse respecto del objetivo de proteger a los inversores.
Como ya se ha explicado anteriormente, la aplicación de las normas de remuneración puede contribuir a establecer un equilibrio de intereses entre, por una parte, los incentivos económicos generados mediante el pago de dividendos y, por otra parte, los intereses a largo plazo del fondo y de sus inversores.(33) De este modo, la aplicación de estas normas responde objetivamente al objetivo de promover una gestión sólida de los riesgos y garantizar así la mayor protección posible de los inversores, así como la estabilidad de los mercados financieros en su conjunto.
Por último, las restricciones a los derechos de los accionistas previstas por las normas de remuneración tampoco pueden considerarse desproporcionadas, puesto que se trata siempre de una restricción temporal de ciertos derechos, como sucede en el caso de las modalidades de aplazamiento y los plazos de retención.
En estas circunstancias, el legislador sí que podía prever con razón que los derechos de los accionistas deban pasar a un segundo plano en situaciones en las que existe un riesgo de comprometer los objetivos de protección de los inversores y de estabilidad de los mercados financieros. Ese riesgo existe no solo en las situaciones directamente reguladas por las normas de remuneración, sino también en caso de que sean eludidas. Ello no constituye una violación del artículo 17, apartado 1, de la Carta ni, por tanto, de los principios enunciados en el considerando 28 de la Directiva 2011/61 y en el considerando 10 de la Directiva 2014/91.